상장 앞둔 스튜디오드래곤 공모희망가, "고평가" vs "적정"

송고 2017.11.03 16:40 | 수정 2017.11.03 16:40
이경은 기자 (veritas@ebn.co.kr)

비교대상 기업 부적절…모회사 매출 의존도 높아

드라마 흥행·기업가치 산정 방식 감안하면 "적당"

'도깨비', '미생' 등 인기 드라마를 만든 드라마 제작사 스튜디오드래곤이 코스닥 상장을 앞두고 고평가 논란에 휩싸였다.사진=드라마 '도깨비'의 한 장면.ⓒ연합뉴스

'도깨비', '미생' 등 인기 드라마를 만든 드라마 제작사 스튜디오드래곤이 코스닥 상장을 앞두고 고평가 논란에 휩싸였다. 공모 희망가 밴드가 과도하게 높게 산정됐다는 의견이 있는가 하면 적정 수준이라는 반론도 나오고 있다.

3일 금융감독원에 따르면 스튜디오드래곤은 공모 희망가 밴드를 3만900~3만5000원으로 정하고 이달 말 상장을 추진한다. 예상 시가총액은 약 1조원에 달한다.

고평가 논란은 스튜디오드래곤이 공모 희망가 산정을 위해 비교 대상으로 선정한 기업들에서 불거졌다. 스튜디오드래곤은 비교 기업으로 IHQ, 제이콘텐트리 등 국내 2개사와 화츠미디어, 탕더미디어 등 중국 2개사를 선정했다.

문제는 화츠미디어, 탕더미디어가 중국 선전시장에 상장돼 있는 엔터테인먼트 기업이라는 점이다. 중국 선전시장은 PER(주가수익비율)이 30배에 달하는 시장으로 뉴욕증시의 18배를 훌쩍 뛰어넘어 고평가 논란이 꾸준히 제기되고 있는 시장이다.

상장 주관사인 미래에셋대우도 이 점을 감안해 화츠미디어의 가치를 48% 가량 낮춰서 계산했다.

논란은 여기에서 그치지 않는다. 비교 대상으로 삼은 국내 기업 2개사도 스튜디오드래곤과 유사 기업으로 보기 어렵다.

IHQ와 제이콘텐트리의 주요 사업은 드라마 제작이 아니다. IHQ는 케이블TV 방송사 딜라이브를 통해 광고 및 수신료 수익을 안정적으로 올리고 있다. 제이콘텐트리는 극장 메가박스의 매출이 전체의 68.49%에 달한다. 드라마를 제작해 방송사에 공급 또는 수출하는 스튜디오드래곤과 사업 구조가 다르고 유사 기업으로 보기 어렵다는 의미다.

최대주주인 CJ E&M에 대한 매출 의존도가 높다는 점도 투자 위험 요인으로 꼽히고 있다. 올 상반기 기준 스튜디오드래곤의 CJ E&M에 대한 매출 비중은 전체의 38.3%에 달한다.

특히 드라마 편성 매출액만 놓고 보면 91.6%를 차지한다. tvN, OCN 등 케이블 채널 17개를 보유하고 있는 CJ E&M의 후광 효과가 없다고 보기 힘들다. 이에 매출처를 다변화해야 하다는 지적이 제기되고 있다.

반면에 공모 희망가가 적정 수준으로 산정됐다는 반론도 있다. 김민정 하이투자증권 연구원은 "드라마 제작사는 제작비의 일부를 무형자산으로 인식하기 때문에 무형자산상각비 비중이 높다"며 "이에 따라 기업가치 산정 방식은 상각 전 영업이익 대비 기업가치(EV/EBITDA) 활용이 적합하다"고 봤다.

김 연구원은 스튜디오드래곤 제작비의 30% 수준을 무형자산으로 인식하는 것으로 파악했으며 올해 상반기 기준 무형자산상각비는 206억원, 상각 전 영업이익(EBITDA)는 436억원으로 산정했다.

지난 1분기 '도깨비'의 흥행 성과가 높았던 점을 감안해 올해 하반기 EBITDA가 지난 상반기 대비 80% 수준이라고 가정하면 올해 예상 EBITDA는 785억원이라는 설명이다.

김 연구원은 "타겟 EV/EBITDA는 넷플릭스를 제외한 글로벌 제작사의 평균 EV/EBITDA 대비 20% 할인한 12.9배를 적용할 경우 주당 평가가격은 3만6000원으로 산정된다"며 "향후 사드 갈등 완화로 인한 중국과의 콘텐츠 교류가 정상궤도에 접어들 경우 실적 개선과 밸류에이션(실적 대비 주가 수준) 재평가가 동시에 이루어질 수 있다"고 내다봤다.

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